“默认合法”下的VIE结构政策风险

法治周末记者 马树娟

对于阿里正式启动赴美上市之旅这个热点，不仅业内人士密切关注，就连普通网友也倾注了极大的热情。

在祝福声之外，还有一些诸如“原来阿里巴巴是日资企业”“阿里的控股股东是日本人”，甚至“马云是叛徒”的评论充斥网络。

而让阿里在上市之际备受争议的“罪魁祸首”则是VIE结构。正是通过VIE结构，外资股份的确是占据主导地位：日本软银占比34.4%、雅虎22.6%，而创始人马云持股比例仅为8.9%，对公司拥有的控制权十分脆弱。

而综观中国互联网行业，无论是社交类巨头腾讯，还是搜索服务巨头百度，均采用了VIE结构，外资通过该结构拥有高额持股比例高已是个公开的秘密。这也引发了人们对于国家信息安全的担忧。

近两年来，随着中国互联网行业的成长，以及一些行业巨头的崛起，曾经在行业中潜行多年的VIE结构也开始走入公众的视野，这种绕开国内产业投资限制的协议控制模式，其法律地位该如何确定也开始为监管层所关注。

互联网实验室创始人方兴东告诉法治周末记者，目前国家多个部委正在就VIE结构问题积极调研，并将出台相关的法律法规和监管规定。

VIE结构功绩不容抹杀

互联网企业的发展，离不开雄厚资金的支持，而国内资本市场对于企业上市有很高的盈利指标，直接赴境外上市又有着证监会规定的“四五六条款”，(拟上市企业净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，按合理预期市盈率按计算，筹资额不少于5000万美元)——这对于一些高科技、互联网企业而言，是一个难以企及的指标。

华泰证券并购基金负责人刘湘宁对法治周末记者介绍说，在国内融资无望、国外直接上市受限的情况下，很多互联网等高科技企业只能寻求“间接”去境外上市。

不过，在互联网、高科技和通信等特定领域，中国政府对于外商投资有着限制或者禁止性的规定，如何在募集境外资金的同时，又能避免陷入可能违规的风险，便成为互联网企业领袖所持续关注的问题，而VIE结构正好能契合这些要求。

所谓VIE结构，也称“协议控制”模式，一般由三部分架构组成，即境外公司、境内外资全资子公司或境内外资公司、境内运营公司。境外公司和境内外资公司同境内持有多个牌照的运营公司之间并无直接的股权投资关系，而是通过一系列的排他、控制性协议来控制境内公司的经营活动，并取得境内公司的主要收入和利润。

“严格意义上来讲，国家法律一般禁止采用股权方式直接投资禁止性行业，而VIE协议，只是一种协议控制关系，是双方当事人基于真实意思表示确立的合同关系，尽管有规避国家投资政策的嫌疑，但是协议控制毕竟不同于股权投资。”北京大成律师事务所合伙人卿正科对法治周末记者说。

国内最早运用该模式上市的企业是新浪。2000年，为了符合工信部和新闻出版总署对提供“互联网增值业务”的相关规定，新浪利用该模式登陆美国资本市场。

自此，VIE结构成为了中国互联网公司境外上市的一种常见的安排。目前搜狐、百度、腾讯等接受过境外融资的互联网企业都为VIE结构。对于这种“曲线投资”的方式，政府层面也未给出明确的态度。

“VIE结构加速了中国企业海外上市的进度，大大提前了中国互联网企业与资本市场对接的时间。如果要满足‘四五六’条款，新浪上市将会至少延迟五年，百度的上市时间也将延迟两年。”刘湘宁通过对数十家赴美上市的TMT企业分析后，得出了上述结论。

法律政策风险凸显

尽管VIE结构有着不可抹杀的历史功绩，不过一直以来，VIE模式一直游走在“非法令禁止即合法”的法律盲区，其蕴藏的法律、政策风险一直为投资者和专业人士所警惕。

卿正科长期关注VIE结构的政策、法律风险研究，此前也代理多起VIE结构引发的争议调解、诉讼和仲裁案件。他对法治周末记者说：“VIE结构其实质是一种一系列合同安排关系，尽管上述协议系当事人之间平等主体的真实意思表示，系列协议中单独协议都符合我国合同法的要求，但目前最大的政策和法律风险就是整体分析VIE结构是否存在以合法形式规避了国家对外商投资特定领域的政策限制。”

从1995年开始，为了规范外商来华投资行为，国家发改委会同其他部门编制了外商投资产业指导目录，该目录会根据国内产业的发展情况，对外商投资的领域作出“开放”、“限制”、“禁止”的规定。该目录会根据国内产业变化情况进行修正。

由于互联网行业事关国家经济信息安全，我国对外资在该领域的投资持谨慎开放的态度，一些细分领域限制或者禁止外商投资，而实践中，倚重境外资本市场的互联网行业则普遍采取了VIE结构。

不过近年来，随着国家针对特殊行业出台相关通知，也让VIE结构的不确定性显著增加。如信息产业部2006年发布通知，要求对互联网公司使用VIE结构赴境外上市进行密切关注等。

2011年马云以“央行不允许支付宝适用VIE结构”为由，私自将支付宝转移至个人名下。支付宝风波，也引发了互联网企业对VIE结构合法性的担忧。

而司法实践的出现的判例也让业界颇为担心。2012年年底，中国最高人民法院也在一项裁决中判定一笔对民生银行投资使用的VIE结构无效。仲裁委也曾作出过相关案例裁决，认定VIE结构“以合法形式”规避“中国法律”，裁决VIE协议无效，投资方损失惨重。

这使赴境外上市的互联网企业不得不重新审视该结构的法律政策风险，并在招股说明书中向投资者予以充分披露，此次赴美上市的阿里巴巴集团也不例外。

阿里巴巴中国法律顾问方达律师事务所就在给出“阿里巴巴公司的合约关系符合中国相关法律”意见的同时，也指出：“在对中国当前和未来法律、法规和规章的解释和运用方面存在很多不确定因素。”

不能把“脏水”和“孩子”一同泼掉

VIE解决了互联网企业发展过程中的资金需求，但随着互联网巨头的成长，其在国家信息安全中扮演的角色也越来越重要，如何确保这些企业在国家信息安全方面发挥积极作用也为政府所关注。

方兴东在接受法治周末记者采访时表示，“随着我国互联网行业的发展，一些行业巨头的崛起，这种结构带给国家信息安全、产业安全方面的潜在威胁开始凸显出来，目前我们却没有的机制和策略跟上。”

在这种情况下，甚至有人提议应该否认VIE结构的合法性，对此方兴东认为：“我们目前关注的不应该是VIE结构本身的问题，而是利用VIE结构的企业发展壮大之后如何管理的问题，不能为了泼脏水，将孩子都一起泼掉。”

刘湘宁也认为，如果宣布VIE结构非法，对海外上市以及还未上市的企业股东来说将是不能承受之重。“因为这些股东拥有的海外公司只是一个壳，壳因为一纸控制协议才变得有价值，如果协议失去法律效力，那么壳将一文不值。在外部环境没有发生重大改变的情况下，默认VIE合法将是当下的最优选择。”

尽管目前国内资本市场较10多年前更为发达，不过方兴东认为，国内投资人更习惯投资一些可以看得见、摸得着、看得懂的领域，比如之前热衷炒房、炒地等，尚未形成投资互联网等高科技行业的文化、理念和机制，也缺乏这方面的投资经验。在这样的背景下，国外风投资金对于产业发展的价值还是存在的。

为此，方兴东建议，就初创企业而言，还应当对VIE结构给予开放的态度；对于采用VIE结构成长起来的企业，要有相应的制度和机制跟进，比如通过制度设计确保中国创始团队对公司经营管理、信息内容拥有主导权，让这些企业在国家安全方面发挥积极作用，以此来确保国家的信息安全及产业安全。

在方兴东看来，未来20年将是中国企业走出去的时期，如果设计运用得当，VIE结构很可能由一个外资进入中国的跳板变成中国资本走出去的跳板。